近期，“PPP行业”面临了诸多冲击，如部分银行停止PPP投资业务;国企暂停PPP业务拓展并启动自查;管理部门通过不予备案等强制手段正式叫停“明股实债”业务;以及财政部倒查地方政府违法违规举债责任等等，这些使得市场各界对PPP模式未来的进一步推广产生了较为强烈的担忧情绪
，部分过激的反应和言论在这段时间里也会时有出现。但是，如其他投融资模式一样，PPP模式有着其存在的必要性，虽然在严控金融风险的大环境下它的业务总量会缩减，但因其是地方政府提供基础设施和公共服务主要手段之一，且整体的科学管理模式已基本建立完成
，所以PPP这项工具必然不会被政府或市场搁置，不过，可以预见的是，其在下一阶段不会再像此前一样具有“普遍适用性”，而会具有更为理性的立项过程，更为严谨的投资决策等特征
。所以
，当前这段调整期可以看作是PPP的“中场休息”阶段
，此阶段过后，PPP将正式进入高质量发展的下半场——本文特别对“中场休息”和“下半场”的行业特征进行一定梳理
，以帮助圈内人理性看待PPP发展问题并顺应市场变化做出合理决策。

一
、“中场休息”时的主要调整工作

十八届三中全会至今
，PPP已走过四年的高速发展期，然而
，这四年里，伴随着PPP热火朝天地大踏步前进之时，许多“致命”的问题也在迅速地暴露出来，比如地方政府为求政绩无度立项;各路国企大用杠杆圈地为王;传统建设工程项目大行其道，运营虚置;各方贪求眼前利益，绩效考核流于形式等等，种种过度逐利导致的“乱象”使得PPP陷入了重“量”不重“质”的发展局面。面对中央“守住不发生系统性金融风险的底线”、“坚决制止地方政府违法违规举债”等经济管理策略，对市场进行调整是必然之事
。根据近期出台的政策可以看到此番调整的手段已较为明确，主要有以下四个方向
：

(一)整顿、教育国企与其他社会资本方合理参与PPP项目

从PPP推出的根本目的，即促进地区城镇化稳定发展，缓解地方政府债务压力，优化基础设施和公共服务品质等方面来看，国内的PPP项目模式尚未做到有效创新，大部分项目还是以传统基建为主，只不过从政府直接投资转为社会资本投资
，政府再而通过补贴的形式为项目进行分期付款。同时国内PPP项目相比国外的项目而言，能充分发挥出市场价值的还很少
，大部分项目只是建设企业、投资方赚取施工利润的传统项目，此发展模式并不能真正缓解公共部门压力
，对于项目资源也未做到有效运用。当然
，造成此现象的一方面原因是地方政府“急功近利”，未在立项前进行充分
、有效的论证;另一方面原因也是我国参与PPP项目的社会资本方以传统建设类国企为主
，这些企业往往在业务创新上的欲望较弱
，同时通常不太愿意承担运营责任。故而，为了保证我国PPP项目向着更为健康的方向发展并切实缓解公共部门整体财务压力，国资委在去年第四季度也通过“192号文”等文件，从控制企业PPP项目净投资比例，对企业提出负债率限制，以及执行更为严格的会计考核等方面对央企的PPP业务拓展工作做出了一定限制

，以使更多类型的主体可以有机会参与PPP项目。

同时在调整期内
，针对尚难以改观的国企类社会资本占主导的现象，财政部特别给出了一份国企业务发展指导意见
，即《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》(财建〔2017〕743号)

。该政策提示国企作为社会资本方，应从“重建设、轻运营”的PPP项目参与方式走向“重建设
、重运营”的参与方式;同时整体应灵活采用混合所有制与“国民联合”协同发展模式，引入、学习民企经验，进而提高公共服务的质量与效率。此政策明确了管理层对国企业务发展的支持态度
，在一定程度上也是与中央经济工作会议中所提出的“要推动国有资本做强做优做大”，以及国企股权划转社保基金后的利润保障相呼应
。相应地，未来应会有更多的财政
、国资
、金融政策解决国企融资问题，进而使国企更为全面地获得业务增长资源，并充分保障国企投资的安全性
。

(二)对地方政府无度立项、违规举债行为进行查处

随着我国金融全领域风险排查的加剧，地方政府融资通道于2017年中起又受到了进一步的严格控制——随着财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)的落地，令地方政府用以发展地区城镇化最后的自有融资工具
，即“PPP引导基金”和“政府购买服务”等方式也受到了严格的管制
。其中“50号文”着重强调：地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金
，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外
，地方政府及其所属部门参与PPP项目
、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金
，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失
，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

在以上警示性文件之后，财政部也于近期就个别地区无节制增加地方政府隐性债务的行为进行通报与问责——2017年12月23日，财政部发布《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》
，透露将研究出台地方债终身问责、倒查责任制度
，坚决查处问责违法违规行为。并且报告明确强调：组织核查部分市县、金融机构违法违规融资担保行为，发函至10个省级政府和银监会、商务部等部门建议依法问责处理
，目前
，重庆市、山东省
、河南省、湖北省、江苏省和银监会已对相关责任人给予撤职、行政降级、罚款等处分
。同时，分批公开曝光处理结果，发挥警示教育作用
。此外
，财政部在报告中还表示
，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉
，坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉。同时财政部还于近期在江苏、贵州两省查实多起地方政府违法违规举债担保问题，财政部除要求责令限期整改外，还依法依规对70多名相关责任人启动问责程序，给予行政开除
、行政撤职、降级等不同程度处分
。由此可见管理部门对于地方政府违法违规融资行为决不姑息的处理态度
，这也将促使未来PPP项目会以论证更为严谨、充分，且更匹配地区经济、社会发展的姿态进入市场。

(三)大范围整顿金融机构
，杜绝明股实债、明基实债

在PPP模式涉及的金融服务方面，固定收益类非标投资以及相应的通道类资管业务未来的去向无疑是近期业内最为关注的核心焦点。延续从此前财政部明确提出限制“明股实债”
，隔离地方政府与金融机构直接业务关系;以及一行三会等部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》针对资管业务多层嵌套
、刚性兑付等现象提出约束预期，近期监管层连续出台的系列政策可谓是最大程度地对固定收益类资管进行了业务管制，几乎限制了所有明股实债、明基实债的业务空间。其中以《银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》(银监发〔2018〕2号)、《中国银监会关于规范银信类业务的通知》(银监发〔2017〕55号)、《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(保监资金〔2017〕282号)，以及《私募投资基金备案须知》(2018年1月22日版)等文件为代表，整体以限制债权类资管
、固定收益类股权投资资管、资管委托贷款通道等工具使用的方式限制了明股实债、明基实债
、多层嵌套等方式的继续沿用。由此亦可见
，各家金融监管单位都在“守住不发生系统性金融风险的底线”思想的指导下对行业提出了最为严格的管理措施，也使得PPP项目的融资陷入了极大的困境

。

(四)做好项目库调整，迎接PPP资产交易系统

2017年11月16日
，财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)
，基于PPP模式泛化、融资结构不合理、项目设计不契合地区发展现状等行业问题，正式启动了项目库的调整工作。从内容上看
，《通知》首次提出将“识别阶段”项目和“准备

、采购、执行
、移交”阶段的项目进行区分，将项目库分为项目储备清单和项目管理库，此举有效解决了当前市场对于入库项目认识不精准，错误估算地区财政风险等问题。同时
，《通知》还特别规定了“不得入库”的标准，即项目不适宜采用PPP模式实施，或前期准备工作不到位，或未建立按效付费机制;以及“清理出库”的标准，即项目未按规定开展“两个论证”，或不宜继续采用PPP模式实施

，或不符合规范运作要求
，或构成违法违规举债担保
，或未按规定进行信息公开
。整体来看
，该《通知》直击PPP项目库品质升级的工作要点，为地方政府和社会资本方提供了明确的工作标准，也为项目明确了政策风险点
。

关于项目库整改的期限，《通知》特别要求：各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作，并将清理工作完成情况报财政部金融司备案
。对于逾期未完成清理工作的地区，由财政部PPP中心指导并督促其于30日内完成整改。逾期未完成整改或整改不到位的
，将暂停该地区新项目入库直至整改完成
。从中可见，此番
，财政部将为PPP项目库进行“强制性”升级，虽部分项目的清退出库在一定程度上会影响到地方政府和部分国企的工作业绩，但从长远看，此举是保证PPP项目持久健康发展和PPP资产交易平台高效运作的必要前提——要解决PPP项目投资退出问题，必须解决项目“入门门槛”标准化、产品市场化
、投融资设计规范化等问题，且无论推动哪一环节，以当前的PPP项目庞大的体量来看都必然是自上而下，即由管理部门牵头
，设计好项目库管理体系和运作管理办法
，通过入库来初步保证项目合规性，唯有这样才能在PPP法律尚不完善的情况下最大程度地实现交易的安全、合理
，进而吸引金融机构安心地参与到PPP项目收益债
、ABS
，以及项目公司股权等资产的交易。

二
、“下半场”的主要特征

从上文可知，“中场休息”时期的政策有其强制性，同时倒查责任
、清退出库等处理方式亦使得未做到合理立项
、适度参与的地方政府和社会资本方陷入了“担惊受怕”的紧张情绪，进而也影响了市场不得不以更为理性的方式来看待PPP业务的参与可行性
。所以
，在政策规范和市场调整的双重影响之下，2018年起PPP行业预计将走出“少而精”的发展模式，具体将呈现以下三个特征：

(一)金融机构PPP业务占比明显缩小

新的金融政策之后，金融机构直接参与项目公司资本金投资的业务将会消失，参与PPP产业基金的量也会减少
。同时从合规性来看，从一行三会等管理机构针对金融机构的相关管理政策
，即《私募投资基金备案须知》(2018年1月22日版)、《中国银监会关于规范银信类业务的通知》(银监发〔2017〕55号)、《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(保监资金〔2017〕282号)、《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方债务风险的指导意见》(保监发〔2018〕6号)所明确的各类资金不能通过各类资管以明股实债的形式参与PPP项目;以及PPP项目管理政策《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)所提出的“未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的项目不符合规范运作要求”，以及有关国企管理的相关文件
，可知政策的基本指向是：PPP项目资本金需由企业通过自有资金进行投资
，各类金融机构不得以固定回报为目的参与PPP项目公司设立并通过特定股权比例安排帮助建设、运营公司实现虚假出表

。所以，以往的银行出资，信托
、基金
、资管承担通道职能的金融机构PPP资本金参与模式将不再可行，相应地
，信托、基金

、资管参与PPP项目的机会将会骤减，而银行也只能通过为项目公司提供表内项目贷的单一模式参与PPP项目，所以在下一阶段，各类金融机构中的PPP项目占比必然会急剧下降
。

(二)咨询业分化
，运营模式设计能力成重点

在PPP大行业进行质变的同时，咨询服务单位也需尽到自己应尽的责任，在包装PPP项目时不单是以满足合规性为目的去做文件，而需更多地以发展地区经济为导向，结合社会资本方和政府方的研究成果

，充分考虑项目投融资的可行性，以顺应时代需求给出更为完善


、更为有价值的PPP发展建议——从目前PPP行业发展趋势和政策对“运营”的强调来看，单纯以“将项目包装入库”为宗旨的咨询服务已不足以满足各参与方的本质需求，找到市场切入点
，使项目可以依托于市场找到生存空间才是中央、地方以及未来通过自有资金投入到项目中的社会资本方更乐于看到的。同时，项目可以通过市场获取收益也能使项目更方便进行ABS、项目收益债等金融产品的发行
。所以，可以预见，未来，有市场挖掘能力，战略规划能力的咨询公司将会更为“吃香”。

(三)参与PPP业务的企业更有“局限性”

根据国务院今年1月3日的常务会议所传达的“优化营商环境”以及财政部支持国企发展的相关意见，结合未来参与PPP项目须通过企业“自有资金”的指向来看，下一阶段，有能力参与PPP项目且能够获得支持的主要是两类企业，一是对国家发展有战略意义的国有企业;二是市场竞争力较强且能够具备与项目匹配之融资能力的民营企业。

从项目角度来看，未来中大型PPP项目的参与方必然是资金优势明显的企业，那自有资金充足的国企、大型民企便是其中重要的参与者;而以专业化运营为重，但项目体量较小的项目将会是部分有长期技术、运营经验积累的企业之重要的投资标的，如、垃圾处理等被强制要求使用PPP模式的项目——2017年7月1日，财政部、住建部
、环保部
、农业部联合印发了《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》(财建〔2017〕455号)，此政策延续了财政部于2016年10月12日发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》(财金〔2016〕90号)中所提出的“要在污水
、垃圾处理行业强制应用PPP模式”之要求
，将其做了细化
、深化。值得注意的是
，目前强制要求的使用PPP模式的两个领域都是民营企业参与较多的类型，且社会资本方一般以企业表内资金投资于股权的方式建立项目公司，更为重要的是，项目可完全依附于市场生存，政府仅承担费用代收代付和提供少量补贴的职能。财政部也有意向未来将更多的有现金流，市场化程度较高，PPP模式运用较为广泛
，操作相对成熟的项目

，“强制”应用PPP模式，而此类“小而精”的PPP项目无疑将成为民营企业最适合参与的标的。除以上两类“配对”之外
，负债率过高
，无实际增资扩股计划的国企及其他大型企业，以及无实际运营能力
，纯粹以工程建设为参与项目出发点的企业将无法独自承接PPP项目，他们或通过联合体的方式参与PPP项目
，或是直接退出PPP的舞台
。

整体而言
，PPP的高质量发展是一项系统性的工程，其中需要地方政府做到项目因地制宜
，并在财政可承受范围内发展项目;企业主动设计更好的商业运作方案以使项目做到真正的物有所值，并使项目可以依托于市场健康地运营下去;同时管理层也可以给予合适的配套政策，并将PPP项目库的品质提升起来
。当做到这一切，社会资本方
、金融机构介入PPP项目的投资与资产交易也就会更为放心，基础设施与公共服务项目的“PPP化”就能更为健康、合理地发展下去。