金融市场流动性风险的盖子不轻易揭开，而一旦被揭开就必须以底线思维来防备其杀伤力
。债市投资者和承销商们怎么也没想到，作为PPP领域公认的“好学生”，东方园林一笔10亿元公司债券发行竟然只募得5000万元
。而A股投资者们更是没想到，“好学生”的股票也跟着暴跌并不得不停牌
，甚至引起了整个PPP板块的跟风下挫。当整个金融市场恍然大悟时
，第一阶段的政策冲击波可能已经处在落地尾声
。

　　而在债券市场市况不佳的情况下

，东方园林为何没有按照业内惯例推迟或干脆取消这笔债券发行，或许也只有高层自己清楚了。毕竟
，按照国内市场投资者们多年来形成的思维惯性，一级市场即使发行票息高一点，也会引起市场对发行人流动性缺口的警觉，更不用说如此惨淡的募资结果。

　　就PPP清库等规范措施对宏观经济和金融市场的影响，首先应将其放在规范地方财政预算的框架下，进而视为对实际财政政策执行和债务融资需求的持久影响而非一次性冲击

，对地方财政违法违规的兜底和超出承受能力支出责任的清理不会随着阶段性见效而停止;其次
，资本市场正在逐渐将这一预期映射到开展相关业务的上市公司的股价上，企业如果严重依赖政府预算外的违规承诺支付，现金流回收不佳，很可能将在控制地方政府杠杆的时期受到冲击
，行业也将面临整合。

　　除了股票市场以外
，债券市场和大宗商品市场的一些表现也从侧面反映了清库可能会引起投融资需求的暂时下降。特别要注意的是
，PPP清库反映出地方财政的收支矛盾和存在突破预算的违规现状

，中央出手整治这些问题还可能将对城投债这一收入和现金流同样依赖财政补贴的资产类别造成影响

。

　　PPP利益共同体

　　在中国经济改革开放的过程当中，经济建设取得的巨大成就举世瞩目

，但国内外不断在围绕“效率和公平”进行经验总结和反思。目前
，改革开放再出发，决策层又将“防风险”放在了最近3年国家政策的首要位置。

　　PPP就是在这样的背景下应运而生。

　　经过5年从零开始的探索
，中国PPP发展取得了积极成效。PPP在基础设施建设和公共服务领域创新供给机制

，通过塑造政府和企业利益共同体，构建政企长期合作机制，扩大供给
，提高绩效。

　　并没有一个完全标准化的固定模式
，政府项目库中的示范项目也只能够给后来者提供一种经验借鉴

，各个地方政府和社会资本还需要充分结合实施项目的特点来研究最合适的操作办法
。因此
，在国内推广PPP，成功或不成功的经验往往都通过具体案例来说明。

　　不过
，不同的实施模式的框架有相似性

，可以总结为政府、社会产业资本、独立项目公司、金融资本、消费公共服务的社会公众这几个主体之间的基础商业关系(见图)

，而这背后代表了建立现代财政制度、维护金融安全
、促进社会资源合理有效地配置的初衷，也是在中国探索PPP时必须严守的底线原则
。如果实践中突破这些底线，则是必须纠正的
。

　　中国经济总量在“十三五”期间继续保持中高速增长，可持续高质量发展的理念逐渐强化，PPP市场发展的外部条件并没有因为短期的清库和规范而动摇，发展正规的PPP的必要性和迫切性反而是随着上述规范工作“去伪存真”而加强的
。

　　另外
，在中央和各地财政部门落实PPP项目库集中清理工作之余，也要看到政府在其他层面间接地促进PPP发展的政策也在同步进行，弥补PPP的制度短板。

　　以上述关系当中的公众和PPP项目公司之间的消费关系为例
，如果在经过财政补贴之后
，相关的付费仍不足以维持项目的可持续性运营，或许政府会不得不推动公共服务的价格改革。近期公布天然气价格改革就是相关的措施之一
。

　　退库整改超三成，5月渐企稳

　　据财政部PPP中心管理库数据显示，截至2018年4月27日，通过物有所值评估和财政承受能力论证，纳入财政部PPP综合信息平台管理库的项目共有7226个
，投资规模达到11.33万亿元，项目数量和规模增长很快。

　　但是，与中国GDP和固定资产投资规模相比，PPP发展的市场空间仍然很大
。2017年，中国GDP达到82.71万亿元

，固定资产投资约63.17万亿元，民间固定资产投资38.15万亿元。按照政府的经济增长预测
，2018年，中国GDP将达到约88万亿元，固定资产投资将接近70万亿元。

　　根据财政部金融司公布的全国汇总数据

，截至2018年4月23日
，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元;上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。除管理库项目外
，各地还退出储备清单项目430个，涉及投资额6551亿元。

　　上述退库、整改项目合计4.9万亿元，也就是说
，有问题的存量项目占到清库之前总量的约三分之一
。

　　从行业来看
，退库项目中市政工程、交通运输、城镇综合开发项目数居前三位
，合计占退库项目总数的51.9%，占退库项目总投资额的63.8%。交通运输的退库项目单位体量最大，单个项目平均投资额达23亿元。

　　如果对比PPP退库当中行业的前三位，依次是市政工程
、交通运输
、生态建设和环境保护
，城镇综合开发居第四位

。

　　从行业来看，整改项目中市政工程、交通运输
、生态建设和环境保护项目数居前三位
，合计占整改项目总数的57.3%;交通运输、市政工程
、城镇综合开发项目投资额位列前三，合计占整改项目投资额的70.6%
。

　　财政部称
，在管理库退库与整改、储备清单退出的项目中
，不宜采用PPP模式的397个;前期准备不到位的506个;未按规定开展“两个论证”的217个;不再继续采用PPP模式实施的1120个;不符合规范运作要求的277个;涉嫌违法违规举债担保的14个;未按规定进行信息公开的488个;由于其他原因被清退或整改的1354个。这些项目当中也有部分项目涉及多种原因。

　　截至5月末，管理库中存量项目数7257个，对应投资金额11.41万亿元

，项目数比3月末净减少9个，项目金额比3月末增加481亿元，中信证券认为，这意味着管理库入库和清库逐步趋于平稳，制度规范下PPP入库和推进回到常态化轨道。

　　具体来看，5月退库项目947个、9679亿元，河南退库4703亿元占当月退库项目金额五成，清库仍在继续

。从所处阶段看
，5月退库项目中56%的项目数属于储备库(识别阶段)，管理库占比不低，准备/采购/执行阶段项目数分别占29%/9%/6%。退库项目中“僵尸项目”占比42.7%，远高于PPP库整体的27%
。

　　申万宏源环保与公用事业研究团队根据财政部金融司发布PPP项目财政承受能力汇总分析报告推算，三成地区超标占到PPP总量的58%
。分析报告显示，四川、湖南、河南
、内蒙古
、贵州等地超标严重，仅此5省投资总额合计3.3亿，占比33%;若按照报告分析35个地区三成城市接近预警线，选取前十大投资额地区为预警城市
，合计投资额5.26亿，占比超过58%。对于纯PPP环保标的，该团队仍建议投资者谨慎对待。

地方财政不可承受之重

　　在PPP的诸多原则当中
，财政可承受能力是一条不可突破的底线
。之所以政府推出PPP，就是希望能够在预算约束内做该做的事
，摈弃以往地方政府容易出现的好大喜功
、寅吃卯粮。

　　尤其值得注意的是，在财政部发布的《PPP项目财政承受能力汇总分析报告》当中，对2015-2045年间的各地财政可承受能力都做了估计，显示出财政部强调财政可承受能力并不只是为了完成一时的检查，而是希望借此打造地方财政长期稳固的制度基础。5月初，金融市场曾经预期一季度对PPP清理的工作就已经完成
，冲击是一次性的

，但很显然低估了财政部的决心。

　　从时间分布看，地方政府对PPP项目各年度支出呈先增后减趋势。现有项目存量2024年支出责任总额将达到峰值
，为5891亿元
，其后逐年下降
。

　　在刚刚过去的2017年
，支出责任总额为2101亿元
，约占当年地方一般公共预算支出(17.3万亿元)的1.2%
。从地区分布看
，中西部地区支出压力较大
。2015-2045年间
，支出责任总额前五位的分别为：湖南8047亿元、河南7086亿元、四川6906亿元、内蒙古6241亿元和云南5896亿元
，年均支出分别为260亿元
、229亿元
、222亿元、201亿元和190亿元
，分别占2017年本省一般公共预算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

　　财政部特别指出，一是截至2018年1月末
，财政部项目库入库项目共7446个
，投资额11.3万亿元，其中有1046个项目无财政报告或报告信息不完整，未纳入统计范畴，涉及投资额1.3万亿元;二是统计对象中包括已落地项目和未落地项目
，其中已落地项目支出责任占比不足一半
，已落地项目中已开工建设并实际发生支出的项目共1219个，涉及投资额1.7万亿元，占比仅两成。

　　预算法定神圣严肃，不可突破
，PPP回归地方政府财政可承受能力范围的途径要么地方政府少做事
，要么有更多的外部资金支持
。现在看来这似乎是一个双向调整的结果
，但需要注意的是
，到目前为止，或许是本着谁受益谁付费的理念
，或者是避免中央财政兜底地方财政，中央政府较少直接通过财政资金参与PPP

。对此也有市场人士建议，中央加强对PPP的专项转移支付
，提高项目的预期回报和可行性。

　　作为化解地方政府财权事权不匹配的办法之一，在部分地区却回到了矛盾的原点，PPP又不得不需要中央政府重新出手规范
。在中央和地方事权财权不充分调整平衡的条件下，期待依靠社会资本并不能根本解决问题，基础设施和公共服务作为量大价低

、需求刚性的产品，完全市场化定价不太可能

，市场在看到收益分享之外也要对风险共担有更深刻的认识
。

　　PPP整顿或暴露城投债“软肋”

　　城门失火，殃及池鱼
。

　　PPP对金融市场的最大冲击是暴露出了地方财政的“软肋”——如果要建立财政的硬约束，这些政府支出责任不明或不当的“软肋”是不应被继续隐藏和模糊化对待的。因此，除了与PPP直接的股票和债券发行人以外，从财政被动紧缩带来的影响将会继续释放
，据此推演，首当其冲的可能就是另一个存在同样本质问题的资产类别——城投债
。

　　实际上，PPP创设的初衷之一就是规范地方政府通过城投平台公司过度债务融资。

　　中信建投统计，从总体规模来看，2018年下半年，所有行政级别到期城投债余额为5489.6亿元
，其中
，县级市到期城投规模为387.45亿元
，占比为7.1%。在所有59支县级市城投个券中，从到期期限来看
，主要为一年期以下债券，占比为42%，3-5年期
、7年以上个券较少;从主体评级来看，主要为AA+和AA评级
，数量分别为15和29;从债券分类来看，占比最多的是一般企业债，数量为18支，超短期融资债券和定向工具分别为14只和15只，一般短期融资券9支，占比15%
，另有一般中期票据3只。

　　从行业分布看
，建筑与工程占比近半
，此外还有综合类、多领域控股、水务、房地产开发
、公路与铁路等行业。从对外担保比例看(对外担保余额/净资产)，小于30%的平台数量接近一半
，有10家对外担保比例在60%-80%之间，个别平台的对外担保比例超过了80%。

　　在所有33个下半年有到期城投债的县级市中，义乌市规模最大
，达到110亿元
，远高于第二位的昆山市(57亿元)
，太仓市、张家港市
、丹阳市
、靖江市和海宁市的规模均在20亿以上。从县级市城投债所属省份来看，江苏省总额最大
，达到214.2亿元，浙江省位居第二位
，规模为133.4亿元

，其他省份分布较为分散。

　　从2016年的财政收入看(一般预算收入口径)，义乌市的一般预算收入为81.79亿元，到期城投债规模为110亿元
，是财政收入的1.34倍，在县级市中排名最高;阿克苏市的到期债务余额占财政收入比例也在50%以上
。高密市
、青州市、诸城市、寿光市
、邳州市
、东台市、江阴市、肥城市等地方则在5%及以下。从财政收入增速的变化看
，2016年，增速较快的县级市是宁波市的宁海县、仪征市和昆山市
，增速均在12%之上
。太仓、常熟增速也在10%以上
。而连云港市的赣榆县
、东台市
、海城市的财政收入降幅较大
，降幅均在10%之上，赣榆县降幅最大。2016年出现负增长的县级市还包括兴化市、淮安的金湖县
、南通的海安县
、靖江市、丹阳市等
。

　　中信建投认为
，整体看，在遏制隐性债务增量和融资严监管环境下，城投估值风险依然有待释放，投资者应注意规避一些级次靠下、重要性低

、地区财政实力转弱且对外担保比例较高的平台。

　　规范求发展，融资求生存

　　PPP行业近5年的快速发展和政府的整顿说明，行业本身已经到了需要洗牌的阶段
。从监管的角度看，业内企业尽快按照财政部门的要求开展合规整顿，将是寻求后续政策支持谋求发展的必要条件。如果更退一步说，即便是被退库或者是取消示范资格，项目本身也还可以做，但是从业企业能否在目前的金融环境下顺利获得融资就很难说了，因此融资是相关企业求得生存的最基本保障。

　　中信证券建筑分析师罗鼎认为
，2018年一季度入库落地情况较好
，但考虑部分省份财政情况等因素
，全年增速不可简单线性外推。PPP的进一步规范将要求企业更加强调全周期的能力，且从多方面提高了参与门槛
。行业本身内生发展已到了集中度进一步提升的阶段，结合目前的货币政策来看
，2018年银根料将继续维持2017年一致的中性偏紧态势
，龙头企业的融资优势将更加明显。

　　罗鼎认为，在项目层面，PPP清库没有结束，示范项目亦不是免死金牌;在企业层面
，央企、国企可能受监管影响更大

，在降杠杆
、表外基金规范等因素影响下PPP扩张步伐料将有所放缓;民企则对较少使用表外基金的形式，但信贷偏紧的形势下，也有一定融资压力，民企融资落地将更加分化

。

申万宏源建筑研究团队认为，PPP从高速扩张期向质量转型期过渡，显示出需求和能力的错配。下一步，需求仍然存在
，但清理之后能力建设不是那么容易短期提升的
，市场上具备足够能力的龙头企业有望从行业重整当中获益
。

　　监管部门集中清库以及开展PPP业务的企业在金融市场的风险释放，引起了对PPP乃至是对基础设施建设和公共服务领域的整体怀疑，园林行业是金融市场受到冲击的“重灾区”
。

　　天风证券建筑团队对此强调
，PPP是一种模式
，在2015年以前
，景观园林行业一直也处于发展之中
，项目以EPC
、BT等模式大量存在，并非在整顿PPP之后对行业带来灭顶之灾，园林行业、企业发展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企业必须在发展速率和自身杠杆、融资空间之前取得平衡
。

　　随着中国社会主要矛盾的变化，对生态、环保、景观等方面的投入只会越来越多，行业依然景气，园林企业真正需要做的，是在发展步伐和回款速率之间取得平衡，免得将自己置于资金流极其紧张(从而引发流动性风险)的状况。

　　就行业的后续生存和发展
，申万宏源建筑研究团队认为

，中长期看，政府必然更加依赖PPP模式，这也是之所以要持续对PPP开展清理整顿的必要性之所在。随着政策边际改善，污染防治作为三大攻坚战之一
、乡村振兴和全域旅游等国家宏观政策带来的市场需求，PPP模式将取得更好的发展。短期来看
，清库结束后银行融资趋于正常化将至关重要，这会使得项目执行加快。

　　从大类资产配置的角度来看
，PPP清理是整个2018年财政政策进行常态化和规范化的措施之一，对总需求的影响是偏向负面的
，市场应将其放在整个财政政策的框架下来看。也就是说，按照年初预算推演实际财政赤字，那么本来就不该包括政府突破预算去实现的额外投资。不过，即便如此，市场对2018年的总需求下滑也应有所准备
。大宗商品市场在通胀预期下一度有反弹迹象，国际油价上升更是对此“火上浇油”，但是短期看通胀有所缓和，PPP经过这一轮清理整顿后
，如何继续落地将对基建投资和通胀产生额外的超预期影响
，反倒是市场应当关注的，更何况市场对货币政策的宽松预期再2018年有所升温

。

　　2018年，金融监管环境始终严格，金融机构面对资管新规也要去调整资产端，但是利率罕有冲高，反思其与2017年差别的原因，除了货币政策操作越来越娴熟得当之外，也反映出融资需求的下降是较快的
。如果清理PPP暂时缓和
，带动融资需求复苏，那么叠加上述可能给通胀带来的意外冲击，也是基于宽松货币来做多利率的投资者们需要防备的
。