近年来
，节能投资与产值持续保持10%以上的高速增长
，从“战略性新兴产业”到“培育成我国发展的一大支柱产业”
，节能环保产业地位逐年升高
。

随着“大气十条”“水十条”“土十条”等政策的出台
，环保产业成为众人眼中的“香饽饽”
，大型央企国企
、各行业龙头企业、金融资本纷至沓来，明星环保企业如雨后春笋般涌现。

回顾近几年的新闻，环保企业屡见报端
：北控、首创等全球范围内跑马圈地
，博天环境携百亿订单强势上市
，东方园林拿到手软，神雾环保营收年增长率超过100%……

和谨咨询《节能环保产业上市公司发展报告》统计数据显示：2016年节能环保上市公司平均主营业务收入为29.7亿元
，平均扣非净利润为2.5亿元，营收过百亿的企业13家，扣非净利润在十亿元以上的企业15家。2017年
，平均主营业务收入为37.1亿元，同比上涨26%，平均扣非净利润为3.2亿元
，同比增长28%，营收过百亿的企业为20家，扣非净利润在十亿以上的企业18家
。

可以说，这几年的环保产业蓬勃发展
，环保企业也是赚得盆满钵满
，但这种高速增长的态势并没有持续很长时间
，在当前融资环境形势严峻

、严控PPP项目等外部环境的共同作用下
，被发展大潮淹没的问题开始陆续暴雷
。

昔日明星环保企业如今债务缠身

2013年至2016年，神雾环保营业总收入从2.77亿元增长到31.3亿元
，年复合增长率达到83.3%。

可惜
，好景不长。2017年5月
，著名财经评论员发文指出，“不以结婚为目的的谈恋爱都是耍流氓，没有现金流支持的净利润都是瞎忽悠”。

文中提到，2016年神雾环保净利润为7.08亿元
，经营性净现金流仅为2.18亿元；神雾节能2016年业绩中超过70%约6.37亿元是由印尼大河镍合金有限公司一家撑起
，但这家公司并没有付钱，欠款高达5.12亿元
。

随后
，神雾环保、神雾节能均告跌停

，市值共计蒸发57亿元，一场神雾市值保卫战就此打响。

然而
，一波未平，一波又起。

2017年7月10日，神雾双子盘中闪崩
，再次双双跌停，机构净抛售合计超过1亿元

。

2018年3月14日，神雾环保“16环保债”未能如期兑现本息4.86亿元，发生实质性违约。

盛运环保自2010年上市以来一直保持业绩高速增长，截至2016年底
，营业收入和净利润分别从4.24亿元和0.53亿元增长至15.72亿元和1.19亿元，实现了2～3倍的增长。

据统计，2017年盛运环保拿下14个项目，共计111.42亿元，然而营业收入下滑至13.58亿元，净利润亏损达13.36亿元，令市场一片哗然——“上市首亏即巨亏”。

后续利空消息接踵而至。4月2日，盛运环保发布公告称，董事长辞职、公司持有金洲慈航股票被冻结；

4月4日，盛运环保发布公告称
，公司主体信用等级由AA调降至AA-
；

4月14日，盛运环保发布公告称
，“16盛运01”“17盛运01”债项信用等级列入观察名单；

4月25日
，盛运环保发布公告称，因违规担保行为受到安徽证监局处罚
；

5月10日，盛运环保发布《关于债务到期未能清偿的公告》，到期未清偿的债务金额合计6.29亿元，多家子公司以及上市公司本身均卷入债务问题，董事
、副总
、总工等纷纷离职
；

10月9日，盛运环保发布公告称
，未能如期兑付18盛运环保SCP001到期本金和利息，到期本息金额共计2.15亿元。

我们不妨再看看凯迪生态的经营情况
。凯迪生态1999年上市以来同样保持着高速增长的业绩态势。截至2016年，营业收入和净利润分别从1.72亿元和0.27亿元增长至50.01亿元和3.33亿元，实现十倍甚至数十倍的增长。

2018年，凯迪生态发布的年报显示
，净利润亏损达23.8亿元，这不得不让人想起几年前凯迪生态曾对外宣称“2020年销售额将达到3000亿元，2030年销售额将达到1万亿元”的壮志豪言。

5月7日

，“11凯迪MTN1”发生实质性违约
，涉及本息金额6.98亿元
。随后，凯迪生态主体长期信用等级由AA下调为C
，“16凯迪01”“16凯迪02”等债项信用等级由AA下调为C。

6月11日，凯迪生态发布公告称
，一周之内增加了45件涉诉案件
，公司涉诉案件总数达到138件，同日晚发布公告称公司资金周转困难
，17.9亿元债务到期未能清偿。

东方园林也深陷危机。作为园林行业第一家上市公司，2009年东方园林上市以来业绩持续爆表
。截至2017年底，营业收入和净利润分别从5.84亿元和0.84亿元增长至152.26亿元和22.21亿元
，实现数十倍增长。

然而，就是这样一家龙头企业也未能幸免于这次风波。今年5月，东方园林发行10亿元公司债券
，实际发行规模仅为0.5亿元，犹如巨石入海

，引起市场轩然大波
。

一时间
，唱衰东方园林的声音此起彼伏
。

细看东方园林现金流量表，着实让人心惊
。2017年经营性净现金流为29.24亿
，筹资净现金流为16.11亿
，投资净现金流为负45.11亿
。2018年前三季度经营性净现金流仅为0.43亿元，投资净现金流为负35.12亿元，筹资净现金流为负16.14亿元。

难怪业界这样调侃东方园林：“眼见他起朱楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了……”

外部环境改变暴露企业内部经营不善

无论神雾环保、盛运环保、凯迪生态
，还是东方园林，以上几家企业都曾红极一时
，现在却纷纷面临着股价断崖式下跌、濒临退市等重大问题
。究竟是什么原因导致了这个结果？

从外部因素看，宏观环境在微观层面的具象化表现是主因。作为典型的政策驱动型产业，环保产业发展与国家宏观政策密不可分。

2017年6月
，财政部出台的50号文、87号文，拉开了PPP整顿的序幕
，大量项目陆续退库
。

今年上半年
，在“去杠杆”的大环境下，经济体系信用收缩
，金融机构减少放款导致民企融资环境进一步恶化
。

此外，各类违约事件密集出现，对整个市场可谓“雪上加霜”。据不完全统计，今年上半年沪深交易所超过60只债券宣布发债失败
，甚至许多AAA评级民企难以发债
。

除了外部环境，我们有必要从企业内部一探究竟。目前
，市场唱衰东方园林的主流观点概括起来有3个关键词
：PPP、偿债能力和现金流。

第一，PPP
。据统计，2017年东方园林中标50个PPP项目，中标金额合计715.71亿元，传统项目中标金额仅为47.5亿元。同期，神雾环保PPP中标金额共计134.27亿元
，盛运环保PPP中标金额共计94.79亿元
。

对于现金流充裕的企业而言

，PPP是市场拓展的有效方式。而在“去杠杆”的宏观环境下
，经济体系信用收缩，金融机构减少放款，PPP的大体量资金要求对民营企业而言就成了一座大山。后退一步，不做新项目
，公司业绩增长无法保障，也无法通过新工程建设获得利润与现金流回流。前进一步，继续拓展新项目，则意味着企业将背上更大的压力，可谓“成也PPP，败也PPP”。正是这种对外融资依赖性极强的发展模式，让投资者们对环保民企的前景提出了质疑。

第二，偿债能力。企业偿债能力一般分为长期偿债能力和短期偿债能力

，分别用资产负债率、流动比率和速动比率衡量。从表1中不难看出，无论是企业的长期偿债能力还是短期偿债能力
，均呈现出不同程度的下降趋势。

另一方面
，应收账款也是一个重要的衡量指标

。以东方园林为例，应收账款从2015年的53.8亿元增长到2017年的74.71亿，如果按照其千亿投资额的PPP项目储备来看
，即使同比例增长
，未来产生的应收账款也将难以计量
。若再考虑PPP项目对政府的财政压力以及后续还款问题，则更容易让部分投资者产生悲观情绪。

第三，现金流。从表2中不仅可以看出环保民营企业对外部融资的高度依赖，还可以看出部分环保民营企业在追求资金高效使用的同时造成的现金流压力隐患。而融资环境持续恶化导致筹资现金流预期降低，经营性净现金流受制于PPP项目宏观政策影响预期降低，在企业持续扩张的背景下

，未来现金流是否可以支撑企业的持续经营，这也是投资者普遍关心的焦点之一。

民企遭遇危机，国企央企出手

就在环保民企深陷债务危机之时，体量大、底子厚、起点高的国企央企纷纷出手。

2018年1月
，中环装备拟7.2亿元收购兆盛环保
；5月
，盛运环保董事长把股份全部转让给四川国企川能集团；8月，海淀区国资委成为三聚环保实控人，中战华信资产管理有限公司拟接盘凯迪生态
；10月潍坊城投拟大比例战略入股美晨生态，湖南金阳投资集团受让永清集团30%股权，四川铁投集团拟支持天翔环境债务重组
；11月，中金环境公告称实控人或变更为无锡市政。

虽然业内有不少关于环保产业“国进民退”的论调，但是我们必须要看到，国企央企自身的品牌优势

、政府资源优势更容易获取项目，而其资金优势、融资成本、融资能力也更容易支撑起大型项目
，更不提其政策性贷款等独有优势。

民营企业与国企央企的结合，既弥补了国企央企的技术短板和运营效率短板，又缓解了民营企业的资金压力，同时工程利润反哺有效确保了资本金收益
。并且，在国企改革深化推进的大背景下，尤其是“双百行动”推进的风口下，国有企业与民营企业的合作有了更多的可能性和方式，也为传统“国民合作”遇到的诸多体制机制问题提供了解决思路与空间。

正是这样的一次淘洗，让大浪裹挟的泥沙无法遁形，环保企业的发展也逐渐趋于规范和理性
，当然这也是环保产业发展必须经历的阶段
。从产业发展的角度而言
，可谓“祸兮福所倚”。

从微观企业层面而言，就在大家为东方园林没有幸免于危机而唏嘘不止时，8月18日，银保监会印发的76号文明确提出
，“对于主业突出

、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民营企业
，要进一步加大融资支持
，充分发挥其行业带动作用
，稳定上下游企业生产经营……”，强力提振了对龙头民营企业的融资支持。

以东方园林为例，8月16日，兴业银行授信10亿元
；18日广发银行授信30亿元
；20日成功发行超短融，计划发行12亿元，有效申购金额达到19.1亿元
；23日
，与农银投资签署债转股战略合作协议，农银投资现金出资不超过30亿元持有其子公司股权。

同时，东方园林与三峡集团合作。超大型央企三峡集团提供资金和项目资源，而东方园林则以“轻资金

、重技术”的方式参与长江大保护建设。双方共同探索走出一条由政府引导、产业投资、社会参与相结合的新型道路，有效提振了投资者的信心。

虽然东方园林面临各种问题
，但必须看到其所做出的努力
。

首先，从实际经营数据来看，东方园林对于经营风险有明确认知且有明显改善迹象。从短期偿债能力来看，东方园林流动比率与速动比率的降低，主要来自于流动负债增速（2016年为109.1亿
，2017年为212.9亿，增速为95%）高于流动资产增速（2016年为173.1亿，2017年为240.1亿
，增速为39%）
。而2017年流动资产中应收账款达到74.71亿元，占比为31%
。以上数据确实容易让人产生担忧
，这是东方园林经营者不得不重视的问题
。

但是，我们不妨看一下另一组数据。2015年到2017年，东方园林的营业收入分别为53.81亿元、85.64亿和152.3亿，应收账款分别为37.89亿元、51.24亿和74.71亿，应收账款占营业收入比例分别约为70%、60%和50%
，可以看出有明显下降的趋势。这说明东方园林也充分认识到自身的问题并努力改善
。对此，我们认为
，可预期经营风险有降低趋势。

其次，东方园林经营业绩仍可预期
。今年在“去杠杆”的大背景下，东方园林上半年财报披露，其营业收入为64.6亿元，净利润为6.64亿元，有效支撑了公司现金流
。

分析其背后的原因
，一是来自于其大量的项目储备
，且大量项目称得上“刚需”，如治理项目等；

二是其全域旅游
、环境治理
、危废处理的业务布局符合未来发展趋势；

三是其生态行业龙头的地位、品牌影响力和技术基础；

四是其以PPP形式推进的项目，经测算净利润率在17%左右，而其因项目成立的SPV资本金出资率也在17%左右（根据公开资料整理
，暂无切实论据支撑），有效保障资本金快速回收，且投资回收周期较短。

近期
，东方园林公布的济宁高新区生态水系综合治理及景观提升PPP项目
、枞阳县城区水环境综合治理PPP项目单体规模均在20亿元以上，这一利好消息也有效提振了市场信心
。

我们有理由相信
，大浪淘沙后坚持下来的民营环保企业

，未来必将面临着更大的发展机遇

。

未来已来
，环保民企的“冰与火之歌”

大起大落让业内人士倍感揪心
，感叹商海沉浮
、世事无常。对环保企业来说，未来一半是海水，一半是火焰。

以东方园林为例，公司大面虽然看好
，但其应收账款与经营性现金流仍是需要直面的问题。

一方面，应收账款占比虽然逐渐下降，但微薄的净现金流对东方园林经营者操盘能力提出了极大的考验。东方园林虽然通过系列手段缓解了危机
，但也不得不看到其付出的代价
。

以超短融为例，本次利率达到7.7%，而同期（8月13日）同为民企龙头的万科20亿的超短融利率仅为3.25%，即使算上评级差异（东方园林为AA+，万科为AAA），东方园林超短融利率仍明显偏高，而今年二季度
，评级为AA+的超短融平均发行利率为5.48%。这种高利率融资方式一两次尚可，长此以往对企业的压力可想而知。

另一方面，如何在快速的扩张和稳健的现金流之间找到一个更好的平衡，成为包括东方园林在内的民营环保企业需要思考的命题

。

从环保产业整体的角度来看，有些企业经过洗礼后满血复活
，不代表所有同行业企业都能顺利过冬，宏观环境回暖也不代表微观环境回暖，对业内正在大玩资本游戏的企业，拆东墙补西墙虽能解一时之危

，但运营和技术才是未来制胜之道
。或许
，也有人寄希望于国有资本的“英雄救美”

，但国有资本也仅仅是救“美”，英雄配美人
，势均力敌的爱情才能长久
。

然而
，英雄还有多少
？在去杠杆持续推进的大环境下，未来国企的钱从哪里来
？英雄越来越少，对“美人”的要求也自然越来越高
，民营环保企业中又有多少“美人”值得英雄去拯救
？又是否具有和英雄们谈一场势均力敌恋爱的底气
？

老话重提
，我们一贯的观点是，环保产业的竞争要素“短期看资本、中期看运营
、长期看技术”，业界到底有多少看客真正意识到了我们所说的中期和长期正逐渐到来的事实？