2018年上半年环保板块整体保持较快增长

，但归母净利润增速远低于营收增速
，考虑宏观信贷政策收缩
、PPP监管趋严影响下，环保项目推进进度放缓、融资成本上升等侵蚀利润。

板块2018年上半年总计实现营业总收入974.58亿元
，去年同期值800.74亿元，同比增长21.71%
，业绩仍保持较快增长

，但较去年31.41%的增速已明显放缓;实现归母润净利润115.02亿元
，去年同期值110.43亿元，同比增长4.16%，扣非归母净利润同比增长7.37%
。

2015H1-2018H1环保行业业绩增速图(%)

2017H1-2018H1细分子行业营收增速图(%)

2017H1-2018H1细分子行业归母净利润增速图(%)

2018H1年环保板块总资产、总负债分别为7828.70亿元

、4402.40亿元，分别同比增长21.81%和29.37%。资产负债率56.25%
，较2017H1提升3.29pct。

三季度末，环保板块融资难
、融资贵的状况得到边际改善，近期央行、银保监会出台的相关文件稳杠杆
，补基建
，信贷政策显露出放松迹象。融资面略有改善，但仍不明显

。社会融资存量从2017年7月开始出现同比的显著下滑，到2018年8月份同比增速到底低点

。9月份的数据尚未发布，但预计将有所好转

。

社会融资规模存量同比图(%)

2018年，去杠杆政策下融资环境面临巨大压力，全市场下跌幅度较大，环保行业依赖资产负债表扩张实现高增长，融资环境成为当前行业关键变量，现金流表现优秀且高增长的标的受到市场青睐。

2018年前三季度环保行业上市公司实现营收1146.0亿元，同比增长16%;实现扣非净利润100.6亿元，同比下降14%。收入增长利润下降，主要由于去杠杆融资收紧
，公司财务成本等增加，盈利能力有所降低
，大气工程板块扣非业绩增速-10%、固废板块扣非业绩增速-44%。板块表现良好，扣非业绩增速20%。若剔除偏公用事业的水务运营类公司，行业收入905.3亿元
，增速16%，扣非净利润61.1亿元
，增速-20%。

2018年前三季度环保行业上市公司收入状况图

环保整体TTM估值历年变化情况

通过分析过去几年环保行业上市公司的资产、收入情况，我们发现2012~2017年，环保行业上市公司总资产增长1.75倍
，收入规模增长1.51倍。环保企业投资BOT
、，项目建设过程确认工程收入，项目建成后计入资产负债表的无形资产或者长期应收款。因此，环保企业收入增长依靠资产负债表扩张驱动
。

2012-2017年环保行业上市公司总资产图

2012-2017年环保行业上市公司营业收入图

2012-2017年环保行业上市公司依赖外部融资支持投资图

在以BOT
、PPP为代表的投资
、建设
、运营模式下，环保企业的账期拉长到15~30年
。当环保企业处于快速发展期时，收入高速增长

，但是经营性现金流难以覆盖投资性现金流。因此，环保企业需要不断融资来保证盈利水平持续增长。