一、ABS业务的发展前景

在投资高速增长的带动下
，我国的污水处理行业发展快速，污水处理能力和污水处理率得到大幅度提高。但是污水配套建设相对滞后，导致污水处理厂运行负荷不高，污水处理能力大量闲置。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》
，我国“十三五”期间的城镇污水处理能力将从2.17亿立方米/日，提升至2.68亿立方米/日

，新增污水处理设施所需投资金额达1506亿元
，水处理行业整体将突破万亿的市场规模
，市场容量巨大
，投资机会众多。

为了加快建设全国城镇污水处理设施，提升水环境质量，2015年国务院发布《防治行动计划》（简称“水十条”）
，该计划要求形成“政府统领
、企业施治
、市场驱动
、公众参与”的水污染防治机制
，强化城镇生活污染治理
、农业农村污染防治，发展环保产业、跟进配套建设得到国家层面的支持。自2014年以来，污水处理行业的PPP模式逐渐兴起，政府和社会资本以“利益共享、风险分担、长期合作”的原则，在污水处理设施行业的基础建设方面逐步开展项目合作。2017年财政部、住房建设部、农业部和环境保护部四部门以联合发文的形式，推动在污水、垃圾处理项目领域全面实施政府和社会资本合作（PPP）模式。国家发改委在2016年发布的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资[2016]1744号）附件清单中，将水污染治理项目归类于推广适用PPP模式的环境保护重点项目领域，并明确提出与金融机构加强合作对接，鼓励金融机构通过债权、股权、资产支持计划等多种方式，支持基础设施建设。污水处理类项目属于水务行业
，具有市场化程度较高
、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的特征。财政部
、人民银行、证监会在《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号，以下简称“55号文”）中鼓励优先支持水务行业开展资产证券化。通过近几年的实务运作，除了传统信贷、绿色信贷、绿色债券品种外
，资产证券化已成为污水处理项目一项重要的创新型融资方式

。

二
、已发行污水处理ABS项目汇集

根据公开的数据信息，截至2019年第一季度，已经申请发行或成功发行的污水处理类ABS项目总计有11单，其中直接申报PPP项目资产支持专项计划的项目有三例
，有关项目信息整理如下表所示：

资产证券化产品份额大部分由商业银行、证券公司、基金、信托、保险等机构投资者（及其发行的理财产品）认购，由于此类合格投资者偏好于中短期资产配置
，长期限的固定收益类产品较难发售，所以早期的污水处理类ABS项目产品设计的融资期限较短
；这其中也不乏部分项目发行并非出于真实融资需求、而是试水先例的示范任务。如上图所示
，近几年若干单PPP/特许经营ABS产品的发行期限均在10年期以上
，相对而言能更好的贴近底层项目真实融资需求
、缓释债务压力

、实现资产真实出表
，符合监管层的制度设计初衷

；另外，ABS产品设计期限的延迁使投资者的投资理念也发生相应的变化
，再加之公开市场上近期债券违约事件的影响，机构投资者不仅仅关注主体评级，对底层资产质量本身也开始深化穿透考量，例如：

1. 基础资产偿债来源的稳定性及合规性，细化之即重点考察基础资产及底层项目的收费或收益机制
，盈利模式清晰、服务定价公开已经成为污水处理行业ABS项目发行的必备要素


；涉及政府付费和补贴的，则项目所在地的经济发展状况和地方政府的履约能力、财政负债率、履约记录也开始成为投资审评指标
；

2. 发行主体的资信状况，投资机构更多关注发行主体本身的业务规模

、经营收入、利润等财务情况
，为了控制风险，实务中部分商业银行只认购本行授信企业发行的ABS产品；

3. 增信措施及风险缓释机制
，我们注意到在目前已经发行的污水处理ABS项目中，除却原始权益人或其关联机构对投资者提供差额支付补充义务，另外还将分布在不同地区的底层项目收费收益权打包在一个基础资产包中，一方面是增加基础资产募资规模、通过整合资产提升债项信用，一方面是分散风险、避免单个地区或单个项目的收入违约对产品兑付发生实质性重大影响。

三

、污水处理项目底层资产合规要点

55号文通知要求开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰，项目实施方案科学

、合同体系完备
、运作模式成熟、风险分配合理
，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。由于污水处理行业新建项目必须适用政府和社会资本合作模式
，在行业资本融资需求旺盛的同时
，我们需要结合PPP相关规章及规范性文件规则指引，对拟证券化的污水处理项目进行审慎尽调和遴选。

（一）严格筛选开展资产证券化业务的底层项目

1、底层项目应当依法入库并予公示披露

污水处理PPP项目在流程上应当严格遵照国家相关部门要求的公示规则，将底层项目列录入地方PPP项目库，并且由地方财政部门会同行业主管部门在全国PPP综合信息平台上充分披露项目全生命周期信息
。财金[2017]1号文规定由地方财政部门收集、整理本地PPP项目信息，在PPP综合信息平台上录入、维护和更新项目信息，那么以2017年之后新发起的污水处理PPP项目作为证券化底层资产的，原则上应该能够在综合信息平台上查询到有关该项目的公开基本情况；以2017年之前发起的污水处理PPP项目作为底层资产的，最低要求则是应当纳入地方政府的PPP项目库

，一般通过地方政府的发改部门、财政部门、行业主管部门或政府采购中心的指定发布渠道予以信息公示。

2、底层项目的规范要件

自2014年在基础设施和社会服务领域推广政府和社会资本合作模式，PPP项目也经历过粗放式的上量发展
，部分项目存在运作模式不规范、采购程序不严谨
、签约主体不适格
、财政支付突破10%红线等法律瑕疵
。为了遏制地方隐性举债，财政部开展多轮PPP项目整改
、清理退库专项行动，并将清理过程中发现的问题予以归纳、公开通报。《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》中列明了规范实施PPP应当具备的前提条件。结合该实施意见，在对底层资产进行法律尽职调查过程中
，应当重点注意以下问题
：

（1）项目合作期限合法合理。底层项目的法定最低合作期限是10年
，《基础设施和公共事业特许经营管理办法》对特许经营项目设定了30年的合作上限
；财政部发布的合同指南中，建议综合考虑产品或服务的供给期间

、项目资产的经济生命周期及整修时点、投资回收期
、项目设计和建设期间、风险分配方案、运作方式、付费机制和具体情况等因素选择项目合作期限确定方式。污水处理PPP项目的合作期限对于ABS产品设计及发行融资的期限有一定的影响，合作期限一般包括建设期和运营期（特殊如TOT项目可能仅涉及经营期），通常ABS发起在项目建设完成之后的运营期内
，产品规模总额受到运营期限及收费预测的限制，且产品（优先级）的期限不会高于底层项目运营周期，以起到内部增信的效果；

（2）准备阶段程序履行。底层项目按规定已经履行物有所值评价、财政承受能力论证程序

，该两部分工作均由地方财政部门负责组织实施；在此之前有关于项目的（初步）实施方案、产出说明
、存量公共资产的历史资料
、（预）可行性研究报告
、设计文件等资料应当完备且通过政府审批；

（3）合作主体适格。政府签约方应当为县级及县级以上人民政府或其授权的机关或事业单位；底层项目由社会资本负责投资、建设
、运营并承担相应风险
，政府承担政策、法律风险，本级政府所属的各类融资平台公司不得作为社会资本参与底层项目并对项目经营活动构成实质性影响；

（4）绩效考核措施完善。建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，不得通过降低考核标准等方式，提前锁定
、固化政府支出责任，即避免污水处理PPP项目的绩效考核设置流于形式、政府免于对社会资本（含项目公司及其社会资本股东）承担固定收益的偿债义务
；

（5）资本金到位。污水处理项目的最低资本金比例为20%，项目公司股东应当以自有资金按时
、足额缴纳资本金；资本金是非债务性资金
，可以货币出资，也可以实物、知识产权、土地使用权出资
，非货币出资的应当评估作价，重点关注是否存在股东借款、明股实债、结构化产品等变相债务性资金出资的情况

；

3、排除负面清单列项

证监会于2014年取消对资产证券化业务的行政审批，实行自律组织的备案管理
，针对拟证券化的基础资产制定负面清单指引
，列明不适宜采用资产证券化业务形式或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产类型。其中第六条规定“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产”不应作为同一单ABS产品的基础资产
。污水处理ABS项目的基础资产一般是同类项目不同主体的组合资产打包
，例如“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”项目中基础资产是南京城建统筹管理的南京市污水处理厂
、江心洲污水处理厂、城北污水处理厂
、城东污水处理厂
、锁金村污水处理厂等若干主体各自享有的污水处理收费收益权；但是据“云南水务水费收费权资产支持专项计划”说明书披露，其归集的基础资产同时包括了景洪市自来水供水
、污水处理收费权以及青州水务自来水供水两类收费权资产，虽然法律界定及业务形态不属于同类型资产
、收费机制也存在很大的差异，鉴于自来水供水与污水处理所属行业同一性以及资金归集
、财政补贴的同质性

，可以视为“具有相关性资产组合”
，在实务操作层面监管部门也是首度允许此种资产的配置组合模式。

（二）原始权益人适格性审查

污水处理ABS项目的原始权益人应当是取得底层项目投资建设权
、或经营权及收益权的权利人，实务中是体现为项目的运营方。根据《城镇排水与污水处理条例》的规定，城镇排水与污水处理设施维护运营单位应当具备以下基本条件：（一）有法人资格；（二）有与从事城镇排水与污水处理设施维护运营活动相适应的资金和设备；（三）有完善的运行管理和安全管理制度；（四）技术负责人和关键岗位人员经专业培训并考核合格；（五）有相应的良好业绩和维护运营经验；（六）法律
、法规规定的其他条件
。

在经营资质方面，证监会在资产证券化监管问答（三）中释义，要求特定原始权益人或资产服务机构应当具有运营基础资产或底层资产的相关特许经营许可或其他经营资质，具有持续经营能力及对相关资产的控制能力。根据《中华人民共和国水污染防治法》的规定
，城镇污水集中处理设施的运营单位应当取得排污许可证；《环境污染治理设施运营资质许可管理办法》要求从事环境污染治理设施运营的单位在资质证书规定的类别范围内承接运营业务
。因此
，污水处理底层项目投资运营方应当在运营启动前取得环境保护部门核发的排污许可证和环境污染治理设施运营资证
，且在项目运营期间持续保持持有该等资质的有效性
，《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》中特别要求基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且经营许可或经营资质应当能覆盖专项计划期限；经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于展期的书面意向函

。

污水处理ABS项目的原始权益人对应的也是ABS产品债务人
，负面清单中明确将地方政府融资平台为债务人的基础资产排除在外，也就意味着融资平台不得作为ABS底层项目的原始权益人
，这与PPP相关政策文件对合格社会资本的要求是同步匹配的
。

四、案例分析

（一）中信证券·首创股份污水处理收费收益权资产支持证券

1. 资产支持证券基本情况

该项目是首单落地的环保类PPP资产证券化项目，资产支持证券总规模为15亿元，优先级份数不超过14200000份，次级份数不超过800000份，优先级评级均为AAA级
。原始权益人由临沂首创博瑞水务有限公司、沂南首创水务有限公司、微山首创水务有限责任公司
、菏泽首创水务有限公司、梁山首创水务有限公司和郯城首创水务有限公司等六家区域污水处理公司组成
。基础资产是上述六个原始权益主体依据特许经营合同由于提供污水处理服务、自基准日其对污水处理服务付款方享有的特定期间内的污水处理收费收益权，收费权对应的七项底层资产具体遴选信息如下：

七项底层资产大部分为存量资产经营权转让TOT项目
，由首创水务公司以经营权转让、股权收购的模式受让30年的特许经营权；其中临沂市第二污水处理厂、沂南县第二污水处理厂项目是以BOT模式投资建设及运营
。污水处理服务付款方均为当地住房和城乡建设局、人民政府
。

2. 交易结构与流程

（1）投资认购

认购人与管理机构签订《资产支持证券认购协议》
，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理
，管理人设立并管理专项计划
，认购人依据协议取得份额并成为资产支持证券投资人
。

（2）资产转移

管理人与原始权益人签订《资产买卖协议》，并向托管人发出付款指令

，指示托管人将专项计划募集资金全部划拨至原始权益人指定的账户
，用于购买基础资产
，基础资产即原始权益人依照特许经营合同由于提供污水处理服务自基准日起对污水处理服务付款方享有的特定期间内的污水处理收费收益权

。

（3）相关主体的权责

原始权益人根据《资产买卖协议》的约定，对基础资产中的特定污水处理用户依然负有持续提供污水处理服务的责任和义务，以及负责基础资产对应的污水处理费的收取和催收等事宜。监管银行根据《监管协议》对归属于本专项计划基础资产的污水处理费进行监管，保证资金的安全。管理人对专项计划进行管理
，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

（4）信用增级方式

A. 优先/次级安排

内部信用提升是通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现的
，优先级资产支持证券的本息偿付次序优于次级资产支持证券。

B. 超额现金流覆盖

根据评级机构的评级结果


，基础资产每期产生的现金流收入均大于当期优先级资产支持证券预期支付额，压力测试结果显示当期优先级资产支持证券预期支付额的覆盖倍数仍然大于1.2
，能够为优先级资产支持证券提供信用支持。

C. 流动性支持机构对运营提供流动性支持

首创股份作为流动性支持机构，根据《流动性支持的承诺函》，不可撤销地承诺与保证：专项计划存续期间，确保专项计划项下原始权益人严格按照《计划说明书》、《标准条款》和其他专项计划文件约定的条款和条件按期向资金归集账户划付基础资产产生的回收款

；为确保专项计划存续期间原始权益人的持续稳定运营，避免原始权益人因划付基础资产回收款或其他任何原因导致现金流紧张或不足和影响其持续经营的情况出现，在专项计划存续期间给予专项计划项下原始权益人资金
、管理、经营等各方面的充分支持，保障原始权益人在专项计划存续期间的持续稳定经营
。

D. 差额支付承诺人承担差额补足义务

首创股份作为差额支付承诺人应当于计划管理人按照《资产买卖协议》的约定
，支付基础资产转让价款前，签署《差额支付承诺函》
，不可撤销地承诺与保证：专项计划存续期间
，如账户内资金余额不足当期特定期间的特定金额
，则计划管理人于差额支付启动日向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》
，承诺人应于划款日15:00前将《差额支付通知书》中载明的资金附言汇付至专项计划账户，直至账户内资金达到当期特定期间的特定金额。

专项计划终止后，管理人根据清算方案确认专项计划资产不足以支付所有优先级资产支持证券届时尚未获得支付的所有预期收益和本金时，由差额支付承诺人对差额进行补足
。

E. 回售和赎回承诺

首创股份按照《回售和赎回承诺函》和其他专项计划文件规定的条款和条件，对首创水务04至首创水务18资产支持证券进行回售和/或赎回
。

（二）泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划

1. 资产支持专项计划基本情况

本计划为中航证券于2015年5月29日设立
，资产支持证券的总规模为2.7亿元，其中优先级资产支持证券规模为2.5亿元
，分为滨江污水01、滨江污水02
、滨江污水03、滨江污水04

、滨江污水05,五个品种
，其中滨江污水04和滨江污水05可按照进行回售和赎回
；次级资产支持证券规模为0.2亿元，由原始权益人全额认购。五档优先级均为按年付息
，到期一次性偿还本金

；优先级资产支持证券优先于次级分配，专项计划存续期间在当期应支付的优先级资产支持证券本金及预期收益获得分配前

，不得分配次级资产支持证券。滨江污水04和滨江污水05在专项计划设立后第三年和第四年的回售登记期可选择回售，同时也赋予滨江污水赎回选择权

。

根据《泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划基础资产买卖协议》和《泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划标准条款》规定，专项计划购买的基础资产为原始权益人由于提供污水处理服务经营自专项计划设立日起5年内的污水处理收费收入所对应的收益权
，经评估该项基础资产在未来预计产生的现金流入金额合计为41773万元。

2. 交易结构

（1）资产购买

专项计划的目的是接受认购人的委托，按照专项计划文件的规定，将认购资金用于购买基础资产
，并以该等基础资产及其管理、运用和处分形成的属于专项计划的全部资产和收益

，按照专项计划文件的约定向资产支持证券持有人支付
。

（2）基础资产

根据当地人民政府出具的文件，泰兴市滨江污水处理有限公司自设立以来一直作为泰兴市城区的污水处理单位，有权向泰兴市辖区范围内的工商企业等提供污水处理服务并收取相关污水处理费，截至五年发售期结束当年仍作为泰兴市城区特许经营污水处理单位


，污水处理费由公司自收自支
，其中工业污水处理收入属于公司主营业务收入，生活污水处理收入计入补贴
，这与其他污水处理PPP项目收支两条线管理、政府付费+可行性缺口补助模式存在一定差异
。

（3）收费权质押解除

原始权益人就1.3亿元的固定资产贷款（贷款期限自2010年1月4日至2017年10月19日）向中信银行泰州分行提供污水处理收费权质押
。根据资产证券化监管规则要求，基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押
、质押等担保负担或其他权利限制
，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。据此
，计划管理人、偿债资金监管银行、原始权益人协商同意共同委托中信银行泰州分行对计划募集并划入中信银行监管账户的资金进行监管
，同意该等监管资金中的部分资金用于偿还原始权益人欠付中信银行泰州分行的本息及其他应付费用

，从而解除污水处理收费权上设立的质押。

（4）增信措施安排

A. 专项计划分层结构内部增信

该计划次级资产支持证券规模为0.2亿元
，占总发行金额的7.41%
，次级资产支持证券占有的现金流对优先级资产支持证券提供了7.41%的信用支撑
。2016年5月第一期本金偿付和收益分配后，15滨江01档实现本金足额偿付，次级占计划余额上升为8.33%
，信用支持作用有所上升
。通过资产支持证券分层的结构安排，降低了优先级的风险
，次级资产支持证券对优先级资产支持证券继续提供一定的信用支持作用。

B. 差额支付承诺

根据《差额支付承诺函》滨江污水不可撤销及无条件地向计划管理人承诺对专项计划分配资金不足以支付优先级资产支持证券的各期应付预期收益和未偿本金的差额部分承担补足义务
。

C. 连带责任保证担保

担保人成兴国投为滨江污水于《差额支付承诺函》项下所承担的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保，担保协议所保证的主债权为《差额支付承诺函》项下计划管理人在发生差额支付启动事件后要求滨江污水根据《差额支付承诺函》第4条以及其他适用条款项下的约定义务支付差额补足款项的权利
。