去年12月，国家发改委、证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称2698号）；目前，央行和财政部也正在研究银行间PPP资产证券化（ABS）的相关支持政策，加上近期“首批”PPP ABS产品陆续完成发行，这一融资方式受到了广泛关注

。

PPP资产证券化会成为下一风口吗？对于这一市场的规模和潜力：一种观点认为
，PPP和ABS都是万亿级的市场，并且ABS为PPP项目的投资者和放贷者创造了退出途径，有助于增加其参与PPP项目的积极性
，两者的结合意味着巨大的机会。

另一种观点则认为，这一市场在近几年内无法得到很大发展，因为2014年后力推的PPP项目已进入运营期的数量有限
，运营两年以上的更少。

本文将通过分析PPP资产证券化的竞争优势，来探讨其发展潜力和市场空间。

正如PPP不是政府向社会资本融资的万灵药
，ABS也不会是PPP项目向资本市场融资的万灵药，要判断PPP发行ABS的前景，还需要从ABS的核心功能出发。那么，PPP资产证券化与其他替代性的工具相比，有何优势？

作为潜在退出渠道被寄予厚望
，然而现阶段股权投资借此实现直接退出较为困难

PPP项目投资规模巨大
、周期长，具有重资产属性，除建筑承包商、设备商
、运营商等产业投资者外，还需要大量财务投资者参与。而财务投资者非常看重投资的退出和收益的最终实现，对PPP项目动辄30年的期限存在较大疑虑。因此，ABS一度承担着市场对PPP退出路径创新的厚望
。

然而，无论是此次备受关注的首批PPP ABS产品
，还是过去的基础设施收费收益权的ABS
，基础资产都是未来的现金流，其本质是未来收益的提前变现，。

由于现金流与经营难以分割，原始权益人通常需要对证券化产品做出差额补足等承诺，加上基础设施（准）公共品的属性等因素，使得其资产所有权和特许经营权的转移都受到诸多限制，导致PPP ABS实际上难以实现“真实出售”和“风险隔离”。

因此现阶段PPP ABS无法为PPP项目的股权投资者提供直接的退出渠道
，但其仍有可能通过改善项目的现金流
，促进股东之间的股权转让，进而间接促进财务投资者实现退出。

扩宽再融资渠道
，提高再融资收益，但与银行贷款相比不具有绝对优势
，无法普遍适用

相对提供退出渠道而言，拓宽再融资渠道，提高再融资收益
，可能是力推PPP ABS更为现实的价值。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中也明确鼓励PPP项目通过企业债
、项目收益债和资产证券化等途径融资。在互相可替代的融资渠道之间，一个项目是否适合采用ABS
，主要取决于ABS是否能具有优势。

首先，企业债的成本通常比ABS低，但是对发债主体的信用水平要求较高
，项目公司通常无法满足利润要求。而ABS主要看基础资产本身的现金流

，当资产质量较高时，ABS有助于摆脱主体信用较低的影响
。对于PPP项目而言，资产证券化是比发行企业债更为可行、也更低成本的融资工具。

项目收益债与ABS一样，侧重基础资产所能带来的现金流
。但项目收益债针对的是尚处于建设期或建设前期的项目
，面临的不确定性更大
，买方市场的接受度相对较低
。相比之下
，ABS是比项目收益债更受市场欢迎的产品。

第三
，与银行贷款相比

，PPP ABS不具有绝对的优势，需要具体项目具体分析，无法成为普遍适用的PPP融资工具
。特别是对于能取得国开行、农发行贷款的央企主导的大型PPP项目，ABS不具备任何优势
；而对于一些现金流较稳定、但母公司信用水平不是非常高的中型PPP项目而言，存在借助ABS置换贷款，降低融资成本的机会
。

作为倒逼信息公开、改善PPP投资环境和规范运作的工具，获取更多政策红利

从更宏观的市场环境层面来看，PPP ABS为投资者提供了分散化投资的工具，原本用于一个项目贷款的金额可以用于同时投资多个项目的ABS

，有助于投资者和放贷方分散自身的投资风险。

同时，PPP ABS也为资本市场上更多原先无法参与到PPP投资中的投资者提供了投资机会，资本市场广大投资者的参与有助于分散PPP项目的风险

；此外，PPP ABS对信息披露的要求较高，有助于倒逼PPP的规范化以及信息的公开化、透明化
，改善PPP的投资环境。

本轮PPP推广以来，制度上得以逐步完善。财政部近年来问责地方违规举债、要求核查部分特殊项目
、出台PPP信息公开办法等举措，更是体现了强调规范运作的态度和改善PPP投资环境的决心。

PPP ABS作为倒逼信息公开
、规范程序的工具，在审批绿色通道之外
，或许有望获取更多的政策红利，届时PPP ABS的吸引力将进一步提升
。

未来规模增长，有望实现“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式

现阶段，PPP ABS其角色局限于为PPP项目提供了一个再融资的选择
，只适用于部分项目。在政策推动下，未来PPP ABS的规模会增长，但也很难成为最主流的PPP融资渠道，只能是一种补充
。

未来，随着新建PPP项目减少


、进入存量时代，加上资本市场对PPP的不断熟悉，金融体系
、信用体系、透明机制和监管体系的完善，我国也有可能出现大量的专业运营商和比肩麦格理、万喜等具有主动管理能力的平台。

届时
，有望实现“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式：基金管理人募集基金投资于基础设施项目

、组建资产池，由专业运营商负责项目的运营、提高资产价值，运营成熟后通过竞价转让或权益型ABS来实现股权的退出，让更广泛的投资者甚至个人投资者有机会参与到基础设施的投资中

，让平台和专业运营商实现轻资产化运营
，以“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的形式实现收益
。

编辑

：李艳茹